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穩中求進——2021年5月巨豐金融研究院大類資產配置報告

2021-04-30 13:53
導讀2021年5月巨豐大類資產配置月報:避免激進進攻,穩中求進!業績牛行情將繼續 ,三大方向核心資產仍有配置價值。

2021年4月資本市場短期見底,震蕩反彈。從投資時鐘來看,目前經濟仍處于復蘇前期,比較類似于2016年四季度,還沒有完全切換到復蘇后期,也就是類似2017年的過熱和滯漲期,復蘇動力由生產拉動向需求拉動轉變,支撐復蘇的力度仍比較強。通脹加速上行,雖然目前還在可控范圍,但距離危險區間越來越近。貨幣政策中期維持不松不緊,還沒到第二拐點,資金面相對偏松,宏觀環境整體向好,現在雖然不是最好的時候,但也沒到最差的時候。系統性的風險暫時告一段落,基本面驅動的結構性機會正在釋放。

對于大類資產來說,總體配置思路不變,建議在做好防守的基礎上,適當進攻。股票類資產方面,調整之后,股票市場在中期內依然處于復蘇期的牛市后期,業績仍將支持市場呈現結構性的牛市行情。核心消費、金融、周期三大方向的核心資產仍有配置價值。從公司層面上來看,經過前期的估值調整之后,核心資產仍然占據絕對優勢,短期來看,二線核心資產的性價比也在提升,除此之外的非核心資產仍要注意規避。對于債券類資產來說,熊市還在路上,但是已經走到了隧道的出口處。隨著債券類資產持續探底,安全邊際已經出現,可以進行適當的配置。

一、基本面:經濟復蘇尚未見頂,通脹繼續加速上行

內部來看,4月宏觀數據顯示,經濟復蘇仍在持續,雖然速度邊際放緩,但尚未見頂。從結構上看,復蘇已經從原來的生產拉動轉向需求拉動,隨著疫情影響消退,前期疲弱的消費恢復勢頭良好,成為后續經濟復蘇的重要支撐。通脹方面,CPI開始反彈,PPI已經轉正,而且處于加速上行的趨勢中,不過目前還在可控的范圍內,相當于2016年四季度的水平。經濟周期仍處于復蘇前期的尾聲,還沒有完全過渡到復蘇后期,比較類似于2016年四季度到2017年一季度之間。貨幣政策中期維持不松不緊,短期資金面保持穩定。

外部來看,全球周期性復蘇還在路上。疫情期間貨幣寬松開始起效,美聯儲零利率+QE4,基本上能用的大招全用了。貨幣大放水下,主要經濟體PMI爆發式增長,全球都在交易再通脹。在拜登上臺后,先是出臺1.9萬億財政刺激計劃,目前又在籌備3萬億的財政刺激,就是要重新大搞基建,發展新能源。所以美國的經濟復蘇短期內不會結束。全球經濟復蘇帶來出口的高增。3月出口仍有30%的增長,尤其是對美國、英國、加拿大等歐美國家,出口增速都達到60%以上,是國內經濟復蘇的一個重要動力。

圖表1:經濟周期核心增長指標(PMI-3MA)和通脹指標(PPI)

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來源:Wind,巨豐金融研究院

第一,4PMI數據有所回落,經濟持續復蘇但速度邊際放緩。4月的制造業PMI為51.1,較上月回落0.8個百分點。非制造業PMI為54.9個百分點,較上月回落1.4個百分點。PMI仍在擴張區間,經濟復蘇仍在持續。不過在一季度春節效應擾動消散后,4月PMI有所回落,生產指數和新訂單指數均出現回落,新出口訂單回落了0.8個百分點至50.4%。復蘇動能有邊際放緩的趨勢,復蘇高點基本上已經過去了。非制造業恢復增長態勢雖然比3月回落,但仍然處于較高的水平,尤其是服務業PMI還是在復蘇,復蘇的韌性仍然存在。4月出廠價格指數回落2.5個百分點到57.3,不過也仍然在2017年以來的高位,通脹上行的風險仍需警惕。

第二,房地產復蘇進入下半場,從一線城市向二線城市擴散。需求端看,2021年430大中城市銷售面積繼續回暖,不過增速邊際放緩,房地產復蘇進入下半場。一線城市在疫情后銷量持續回升,近一月銷售量已經接近2016-2017年高峰時期。二線城市銷量開始加速回升,但是近一月銷量也才只有2016-2017年高峰時期的一半。三線城市銷量還沒有出現明顯的復蘇跡象。房地產市場的回暖正在從一線城市向二線城市擴散。4月首套房貸利率上行4BP,二套房貸利率上行2BP。房貸利率開始上行但仍在低位,說明房貸需求正在擴張,而且利率的上升暫時還不會對需求造成壓制,房地產需求仍有向上空間。供給端看,4月100大中城市土地成交溢價率明顯上升,從3月底的12%上升到37%,說明現階段開發商看好市場,拿地需求增加,土地價格上升,后續房價大概率水漲船高。3月房地產投資同比增長25.6%,兩年平均增長7.6%,是三大投資中最強的。雖然對于房地產市場的基本面整體上以壓制為主,但房地產復蘇的動力仍然比較強,而且有望成為本輪經濟復蘇的重要支柱。短期內需求端仍然旺盛,供給端開發商受融資收緊影響,施工動力強,房地產投資高增有望持續。但是由于政策端偏壓制,增速大幅提高的概率比較低。

圖表2:房地產高頻數據跟蹤:30個大中城市銷售面積及增速

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來源:Wind,巨豐金融研究院

第三,消費復蘇加快,基本恢復到疫情前的水平。3月社會消費品零售總額同比增長34.2%,比2019年同期增長12.9%,兩年平均增速為6.3%,消費復蘇加快。從結構上看,一是線下消費復蘇明顯,餐飲收入同比增長91.6%,兩年平均增長0.9%,表明之前受損最嚴重的餐飲已經基本上恢復到了疫情前的水平,后續將成為消費復蘇的支撐之一。二是可選消費對整體消費的拉動作用明顯,一方面汽車、服裝、金銀珠寶、煙酒等可選消費繼續高增,另一方面建筑裝潢、家用電器等地產產業鏈受益于房地產市場回暖,消費端也出現比較明顯的復蘇。糧油、藥品等必選消費增速則處于低位,對社零增速形成拖累。說明疫情的影響基本已經消退,消費活動回到正常的軌道上來。進入5月,攜程網統計數據顯示,五一小長假出行人數達到2億人次,出行規模和出行人數將創歷史新高。線下消費持續復蘇將成為后續消費回暖的主要動力。

第四,通脹加速上行,雖仍可控但風險繼續上升。2021年3CPI和PPI繼續上行。CPI同比轉正,增長0.4%,漲幅比上月擴大0.6%。去年價格變動的翹尾因素影響大幅減弱,新漲價因素略有回落。豬肉價格下降18.4%,仍然是CPI的主要拖累。不過,在疫情影響消退以及清明假期的影響下,非食品項價格均有上漲,是3月CPI止跌反彈的主要支撐。更重要的是,PPI繼續加速上行,同比上漲4.4%,漲幅比上月擴大2.7%PPI同比大幅上漲雖然有一部分因素是去年3月的基數比較低,但總體來看漲價主要集中在石油化工、采掘、基礎化工、黑色金屬、有色金屬等行業,基本上都是工業生產的上有緩解,核心原因是海外經濟復蘇帶動的大宗商品和原油價格持續上漲。3月通脹數據仍然沿著快速上行的道路前進,雖然目前仍在可控范圍內,但通脹風險的確在上升。

二、流動性:宏觀流動性保持平穩,微觀流動性有所好轉

當前的宏觀經濟依然在復蘇,但還沒有到過熱的程度,因此宏觀流動性仍然維持不松不緊,短期內沒有實質性收緊的壓力,還處在第二拐點之前。短期市場利率繼續保持平穩,資金面還略偏寬松。主要是銀行資金供給充裕+地方債發行放緩,沒有給短期資金面造成壓力。中長期來看,當經濟從復蘇走向過熱,利率大方向仍然是上行,但其中會伴隨著波動和震蕩。股票市場在經歷3月的大幅調整后震蕩反彈,微觀流動性有所好轉。

1、宏觀流動性:政策利率不松不緊,市場利率穩定偏松

本月三大政策利率依然延續不動,維持不松不緊的中期趨勢。市場上短端利率有小幅下行,月底重新抬升。短端利率的下行受到季節性財政支出擴大和監管考核的影響,不影響中期貨幣政策中性偏緊的趨勢。央行的總體目標還是維持利率的穩定,不要急漲急跌,所以預計市場利率中樞會經歷震蕩抬升的過程。

從中期趨勢看,我們目前仍處于不松不緊的階段。2021年4月核心政策利率依然全線按兵不動。從2020年4月開始,其中7天逆回購的中標利率已經連續14個月維持在2.2%,MLF的中標利率已經連續12個月維持在2.95%,LPR已近連續12個月維持在3.85%。宏觀流動性仍然維持在不松不緊的狀態,和上個月保持一致。當前經濟仍在從復蘇前期向后期過渡的階段,結構上還有不穩定因素,比如制造業投資仍偏弱,消費剛開始有好轉跡象。所以貨幣政策短期內不具備馬上收緊的條件。不過鑒于通脹正在加速上行,我們還是要密切關注經濟復蘇的力度與通脹水平,警惕流動性第二拐點的來臨。

圖表3:核心利率跟蹤:逆回購、MLF和LPR利率

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數據來源:Wind,巨豐金融研究院

4月短端利率保持穩定,仍然偏松。4月份以來,央行持續低量滾動開展逆回購操作,公開市場投放偏少。雖然4月正式進入繳稅高峰,疊加政府債券放量發行,公開市場投放又不多,理論上資金面應該偏緊。但實際上流動性和資金利率整體上依舊平穩如故,保持了春節后相對偏寬松的狀態。截至4月27日,銀行間7天回購利率2.14%,較3月底下行7BP。質押式隔夜回購利率1.94%,較3月底下行4BP。資金面表現平穩,主要原因一是3月末銀行超儲率和庫存現金都處于高位,同業存單凈融資達1.5萬億元,4月資金供給較為充足。二是今年地方債發行節奏慢于往年,財政因素對資金面影響不大。

進入5月份之后,專項債發行規模有望放量。如果央行維持當前公開市場操作風格,流動性可能面臨邊際收緊。不過央行也有可能通過“逆回購+MLF”組合,階段性加大市場流動性注入,對沖政府債券發行對市場資金面帶來的沖擊,保持流動性的基本穩定。中期來看,經濟從復蘇前期向復蘇后期切換的背景下,利率震蕩上行趨勢不變。

圖表4:核心利率跟蹤:R001和R007的30天移動均值

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數據來源:Wind,巨豐金融研究院

2、微觀流動性:資金入市速度反彈,微觀流動性有所好轉

我們的微觀流動性跟蹤依然圍繞四類主體、兩個層面展開。所謂四類主體,是指個人投資者、一般法人、公募私募基金等國內機構以及外資機構,其中波動較大的主要是個人、基金和外資,這也是我們跟蹤的重點。所謂兩個層面,是指自有資金和杠桿資金,目前以場內杠桿也就是券商融資業務為主。

4月最新數據來看,只有公募基金發行份額繼續下滑,個人投資者入市節奏加快,外資流入的速度回升,杠桿資金余額也有所恢復。4月市場底部震蕩,后半月開始反彈,短期內微觀流動性有好轉的跡象,市場資金面仍處在相對寬松的狀態。

1散戶:個人投資者3月開戶數大幅反彈,資金流入速度回升。2021年3月的個人投資者的開戶數據顯示,3月存量投資者戶數達到1.835億人,新增開戶247萬人,較2160萬人大幅回升,創下歷史新高。3月市場在急跌后進入震蕩期,投資者認為經歷劇烈的殺估值后,市場已經接近階段性底部,因此開戶數量大幅反彈,資金流入速度回升。

2基金:公募基金發行數量大幅下降,發行份額腰斬。根據Wind的統計,截至430日,按基金成立日計算,4月成立新基金92只,比3月減少了一半。新成立基金發行份額1234億份,與3月相比同樣腰斬。3月基金抱團股劇烈調整,市場風格發生明顯變化,波動加大,因此進入4月基金發行速度明顯放緩,發行份額也大幅縮水。不過隨著市場短期筑底反彈,后續基金發行可能會有所恢復,加上待2-3月新發基金建倉后,能夠對市場形成一定的支撐。

3外資:保持凈流入態勢,流入速度回升。截至2021年430日,北向資金累計凈買入達到13565億,其中滬股通和深股通分別凈買入6789億和6775億。整個4月份北向資金新增凈買入542億,不僅比3月大幅回升,甚至超過2月的高點。北向資金大幅凈流入,一方面是美債利率從前期高點回落帶動美元指數走弱,人民幣匯率有所回升,另一方面也是看好A股后市。資金面相對寬松,支撐A股核心資產反彈,市場情緒轉暖。

4杠桿資金:融資杠桿有所恢復。截至2021年430日,滬深兩市融資余額達到1.67萬億,較上月小幅增加160億,反彈至2月份的水平,雖然沒有超過1月的高點,但也重新回到高位。市場小幅回暖,投資者加杠桿意愿也有所恢復。

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責任編輯:bail

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